Влияние транспарентности на характер торгов

Как следует из информационных моделей рыночной микроструктуры, сведения, доступные игрокам в ходе торгов, оказывают влияние на стратегии трейдеров. Иными словами, рыночное равновесие зависит от степени транспарентности рынка, т.е. способности трейдеров наблюдать процесс и результаты торговли. В связи с тем, что транспарентность оказывает влияние на торги, многие регулирующие органы контролируют процедуру раскрытия информации о сделках. Наиболее типичным признаком транспарентного рынка является доступность рядовым участникам торгов информации из книги регистрации ордеров или об очереди заявок. На многих биржах информация, содержащаяся в книгах специалистов, не раскрывается, однако специалисты могут по собственному усмотрению позволить некоторым трейдерам заглянуть в свои записи. Электронные торговые системы, напротив, всегда раскрывают информацию об очереди заявок. Доступность этих данных является лишь одним из аспектов транспарентного рынка. Степень транспарентности может также варьироваться в зависимости от детализации данных об операциях трейдеров и своевременности обновления информации.

На некоторых рынках, например, дилерских, доступна только предварительная информация. Трейдеры могут наблюдать лишь котировки (pre-trade information), а данные о сделках (post-trade information) им недоступны. На других рынках трейдеры получают вместе с предварительной информацией также и постторговые данные, т.е. сведения о ценах сделок и объемах торгов. На другом конце спектра находятся индикативные внебиржевые системы, которые не обеспечивают достоверными данными ни о котировках, ни об операциях.

Валютный рынок на ММВБ обладает высоким уровнем транспарентности при сохранении анонимности торгов. Трейдер в ходе торгов в СЭЛТ и по их итогам обеспечивается разнообразной информацией, начиная от очереди исполнения заявок и заканчивая заключенными сделками.

Насколько выгодна транспарентность торгов? Если следовать традициям классической экономической школы, предполагающей, что экономические агенты действуют предельно рационально, обрабатывая всю доступную информацию, то транспарентность повышает эффективность работы рыночного механизма. Однако сам создатель концепции эффективного рынка, профессор Чикагского университета Г. Робертс, определил, что финансовый рынок эффективен в слабой степени. Эмпирические исследования валютного рынка выявили, что гипотеза рациональных ожиданий, по крайней мере, ее каноническая несмещенная версия, в целом отвергается в средне- и долгосрочном периоде. В определенном приближении краткосрочные ожидания могут быть охарактеризованы как рациональные, но с признаками «эффекта повального увлечения». Эконометрический анализ отечественного валютного рынка выявил, что на однодневном отрезке времени трейдеры склонны к «стадному» поведению, а недельный и месячный горизонты времени характеризуются, скорее, адаптивными, нежели рациональными ожиданиями7.

На мой взгляд, именно возможность наблюдения процесса и результатов торговли лежит в основе «стадного» поведения (herding behavior). Каким образом работает механизм «стадного» поведения? Формально оно описывается теорией информационных каскадов (information cascades theory). Согласно этой теории, поведение игроков опирается на фактические наблюдения действий других трейдеров, в результате чего общеизвестная макроэкономическая информация не играет сколько-нибудь важной роли. Предположим, что каждый трейдер обладает некоторой информацией относительно состояния экономики и решает последовательно и публично, держать ли внутреннюю валюту или продать ее. Если окажется так, что первые n трейдеров на основе проанализированной информации решат продать, то (n+1)-ый трейдер может проигнорировать свою собственную информацию, даже если она позитивна, и продать, опираясь на открытую информацию тех, кто были перед ним. Это правило последовательного принятия решения приводит к «стадному» поведению. Игроки валютного рынка, скорее, будут делать то, что совершают другие трейдеры, нежели действовать самостоятельно на основе собственного анализа. Таким образом, информационная закрытость может быть выгодна с точки зрения обеспечения валютной стабильности. Как можно заключить, транспарентные финансовые рынки обладают меньшей ликвидностью и большей волатильностью цен за счет «стадного» поведения, чем закрытые рынки. Транспарентность, как ни странно, на микроэкономическом уровне выхолащивает содержание экономической информации, извлекаемой из наблюдения торгов, что, в свою очередь, снижает стимулы дилеров конкурировать за поток ордеров. Один из основных показателей ликвидности, спрэд, на транспарентном рынке заметно шире. Например, на Instinet спрэд меньше, чем на NASDAQ, а на NYSE уже, чем на Instinet.