Это сладкое слово – хеджирование

Западные компании уже многие годы используют возможности финансовых рынков для хеджирования рисков по экспортно-импортным сделкам. Хеджирование потерь, возникающих от изменения курсов валют, сегодня становится особенно актуальным при операциях со странами Еврозоны. В данной статье анализируется использование валютных фьючерсов для страхования курсовых рисков при импорте сахара-сырца.
Сахарные квоты

Большинство российских компаний получают кредиты для оплаты контрактов на поставку товара в долларах США. Контракты с европейскими поставщиками все чаще заключаются на основе евро. Таможенный кодекс РФ определяет специфические составляющие при оплате пошлин также в евро, что связано со стратегическим курсом России на европейскую интеграцию и носит долговременный характер. Таким образом, в себестоимости импортируемого товара существуют долларовая и евро составляющие. Это одно из мест на товарном рынке, где возникают риски, связанные с колебанием курса евро. Рассмотрим метод управления рисками на примере ситуации с импортом в Россию сахара-сырца. В 2001 году в России действовала тарифная квота на импорт сахара-сырца. Компании, купившие квоту, уплачивали 5% таможенной пошлины от контрактной стоимости при квотном импорте. Остальной сырец импортировался под 30% контрактной стоимости, но не менее 90 евро за тонну (табл. 1).



Аукцион по продаже импортной квоты на 2001 год был проведен Европейско-Азиатской биржей. При минимальной цене 75,000 евро (около $2.5 за тонну) лоты быстро и легко были реализованы по ценам, превысившим самые оптимистические прогнозы.

Что же фактически произошло на аукционе? Компании доторговались до цены квоты, практически сравнявшей квотный и сверхквотный сахар-сырец, при импорте под специфическую составляющую 90 евро (данные по аукциону на квоты приведены в таблице 2). Кредиты под покупку квоты в абсолютном большинстве были взяты компаниями в долларах. Сверхквотный сырец, который в 2001 году импортировали конкуренты, не купившие квоты, был растаможен по специфической составляющей, благо биржевая цена позволяла сделать это. Что выгоднее: купить квоту или импортировать сверхквотный сырец – стало зависеть от колебаний курса евро.



Торги на квотном аукционе проводились по каждому кварталу в отдельности. Как видно из таблицы 2, средняя цена по итогам продажи 40 лотов на 1 квартал составила $54.95 за тонну. Торги по 2 кварталу проходили при более высокой активности покупателей. Средняя цена повысилась до $61.82 за тонну. Лоты на 3 квартал, к которому трейдеры предварительно проявляли повышенный интерес, ушли по максимальным ценам: 24 лота были проданы по средней цене $61.90 за тонну. Торги по 4 кварталу прошли при минимальном интересе трейдеров (как это и предполагалось) – лоты ушли по средней цене $47 за тонну. В начале 2001 года высокий курс евро (0.95) внушал компаниям, купившим квоту, оптимизм, который позволял иметь в тонне квотного сахара в среднем небольшую прибыль – порядка 10 евро (рис. 1). Однако с середины января курс пошел вниз и дошел в июле до отметки 0.84. При этом возникла парадоксальная ситуация: импорт сверхквотного сырца был на 10 евро в тонне выгоднее, чем импорт квотного. Массовые обращения сахарных компаний в правительство и прессу с просьбой защитить их от более выгодного сверхквотного сахара показывают, что к такому развитию событий компании, импортирующие сахар-сырец, оказались совершенно не готовы.



Рис. 1. Курс евро/доллар в 2001 г.
Подстраховаться, продав фьючерс на евро Как же защитить себя от потерь? Простой расчет показывает, что компании с помощью хеджирования вполне могли защитить себя от убытков. Для этого им надо было подстраховаться, продав фьючерс на евро. В этом случае при падении курса евро они компенсировали бы свои потери по квотному сырцу, реализовав свою прибыль по фьючерсному контракту. При возрастании курса евро они теряли деньги на фьючерсном контракте, но зарабатывали на квотном сахаре. Рассмотрим стратегию хеджирования валютного риска при покупке импортной квоты. Она включает в себя:

покупку импортной квоты;
продажу 1 января фьючерса на евро.
Далее возможны два сценария:
Евро падает, мы теряем на квотном сырце, но зарабатываем на фьючерсе.
Евро растет, мы зарабатываем на квотном сырце, теряем на фьючерсе и на обеспечении фьючерса.


Евро в минувшем году падал. Соответственно, падала прибыль компаний, купивших квоту. Их преимущество перед компаниями, везущими сверхквотный сырец, таяло на глазах. Но если бы компании захеджировали свои квоты, они не понесли бы потерь. И мы не стали бы свидетелями трогательных обращений «акул» сахарного рынка к правительству с просьбой взять на себя издержки их неудачных стратегий. Однако давайте предположим, что курс евро не падал, а рос теми же темпами. Рассмотрим на основании таблицы 3, что произошло бы в таком случае при хеджировании квоты? Максимальная депонируемая сумма на 1 контракт по евро, а это 125,000 евро, составила бы порядка $15,000. С учетом стоимости лотов на импорт сахара-сырца депонируемая сумма была бы от $195,000 до $240,000, в зависимости от квартала. С учетом 18% годовых по кредиту мы получим суммы, приведенные в предпоследней строке таблицы 3. Стоимость кредита для поддержания фьючерсной позиции показана в последней строке таблицы.
Таблица 4 представляет итоговые значения стоимости импорта квотного сахара-сырца при неблагоприятном изменении курса евро. Как видим, средние итоговые значения все равно позволяют компаниям, купившим квоту, иметь небольшое преимущество перед остальными, вынужденными импортировать сырец под пошлину 90 евро, а также существенно уменьшают потери, возникшие в результате падения курса евро.



Вышеприведенные расчеты, на наш взгляд, показывают один из механизмов, позволяющих компаниям фиксировать свои прибыли, страхуясь от колебаний евро.

Риски колебания курса

Следует отметить, что покупка квоты – не единственная операция, при которой возникают риски, связанные с колебаниями евро. Так, заключив форвардный контракт на поставку белого сахара потребителю, как принято в России, в долларах и зафиксировав фьючерсом цену сахара-сырца, мы, тем не менее, должны учитывать таможенную пошлину, специфическая составляющая которой выражена в евро.

Политика российского сахарного режима предусматривает создание высокой внутренней цены на белый сахар, что достигается высокой специфической составляющей. Уже понятно, что она будет не меньше 120 евро за тонну. В 2001 году колебания курса евро составили более 13%, что равно 16 евро из 120 евро специфической составляющей. При разумной стратегии этот риск должен быть застрахован.

Готовя эту статью, я опросил некоторые сахарные компании, почему они не страховались от колебаний евро в минувшем году? Выяснилось, что большинство из них просто не задумывались над этой проблемой либо полагали, что имеют достаточные лоббистские возможности, чтобы правительство изменило правила игры в их пользу. Теперь, наученные горьким опытом, они пересматривают свои стратегии.

Будущее покажет, станет хеджирование общей практикой, или компании предпочтут рисковать, надеясь на покровительство правительства России и положение звезд над Чикагской товарной биржей.