Основные валютные блоки
За последние несколько лет на мировом валютном рынке FOREX образовалось несколько блоков валют, которые отличает степень их зависимости от доллара США (привязка национальных экономик к США и выбор политических предпочтений их правительств с оглядкой на Америку). Основной блок (G3) включает в себя три важнейшие региональные валютные пары: EUR/USD, EUR/JPY и USD/JPY. Ежедневные объемы торгов по ним на спот-рынке в несколько раз превышают торги по любой другой твердой валюте.
Так называемый долларовый блок валют (GBP/USD, AUD/USD, NZD/USD и USD/CAD) отличает жесткая привязка к лидеру (доллару США), а также сильная корреляция с основными мировыми товарными индексами [1]. Именно поэтому три из рассмотренных четырех валютных пар (исключение – стерлинг) часто называют «товарными» валютами.
И, наконец, третий блок – евровалюты – включает в себя ряд популярных на FOREX пар: USD/CHF, EUR/GBP, EUR/CHF, EUR/NOK, EUR/SEK. Часто сюда же относят и GBP/USD – в этом проявляется дуализм этой валютной пары.
Главная особенность ушедшего года – вздувшиеся «мыльные пузыри» валют на периферии долларового блока: NZD, AUD и GBP. Курсовые эволюции основных мировых валют в ушедшем году во многом формировались под воздействием рынка G3. При этом происходившие девальвации доллара США относительно большинства мировых валют в первую очередь тестировались на иене. Поэтому главный риск для доллара и в 2004 г. исходит от успеха американских политиков в стремлении изменить расстановку сил на азиатском валютном рынке. Аналитики напоминают, что 5 крупных азиатских стран – Китай, Япония, Малайзия, Tайвань и Южная Корея – обеспечивают 44% объема всего американского торгового дефицита. «Если эти страны не откажутся от активной поддержки низкого курса своих валют к доллару, их центральные банки будут вынуждены и далее проводить существенные покупки американских финансовых активов, особенно государственных облигаций», – говорят экономисты. Однако если азиатские страны пойдут на уступки США, их спрос на казначейские векселя и бонды уменьшится, и тогда степень последующей девальвации американского доллара может быть просто ужасна для всего мирового сообщества.
Что касается канадского доллара, то правительство этой страны всячески старается не допустить чрезмерного раздувания такого «пузыря», и ему пока это удается.
Вслед за Японией в Америке
В последние двадцать лет мир часто был свидетелем «финансовых пузырей». Так, в 1980-х годах японские компании «раздули» свои активы до невероятных размеров, используя акции и недвижимость в качестве залога для получения дешевых банковских кредитов. С помощью этих кредитов они осуществляли все новые и новые инвестиции, стремясь как можно больше увеличить размер собственности и объемы производственных мощностей.
Однако инвестиционный бум в Японии зашел слишком далеко. Созданные им горы богатств оказались призрачными и обвалились, погребя под собой надежды и ожидания миллионов инвесторов. В 1990-х годах, пока Япония расхлебывала свалившиеся на нее проблемы, Америка резко пошла в гору, чему способствовало стремительное развитие отраслей hi-tec. Оно стало возможным благодаря несметным капиталовложениям в продуктивные технологии, росту числа акционеров, а также политике глав крупных компаний, которые регулярно представляли лучшие, чем ожидалось, квартальные отчеты.
Условия возникновения
В последнее время эксперты приводят много доводов, почему крах американского «пузыря», раздутого в результате чрезмерных инвестиций в технологический сектор, медиа, Интернет и телекоммуникации, – вкупе с последовавшим за этим 33-месячным медвежьим рынком, оказавшимся худшим в истории целого поколения, – не повлек за собой затяжную экономическую стагнацию.
Говоря о рыночных «пузырях», председатель ФРС США Алан Гринспен отметил, что их образованию способствуют, по иронии судьбы, позитивные экономические факторы: низкая инфляция, экономическая стабильность, низкая премия за риск плюс технологические инновации, создающие возможности для выгодных инвестиций. «Условия, характеризовавшиеся продолжительной низкой инфляцией и низким риском, объединились с революционными технологиями и произвели «пузырь» последних лет», – сказал Гринспен.
«Но всегда ли такие условия создают «пузырь»? – продолжил он. – Представляется невероятным, чтобы всплеск инноваций в ближайшем будущем произвел на свет новый «пузырь» больших размеров».
Глава ФРС полагает, что инвесторы стали осознавать, что стоимость активов в конечном итоге должна быть подкреплена непрекращающимся потоком прибылей. Таким образом, еще одно необходимое условие для возникновения «пузыря» состоит в том, чтобы прошло достаточное время, которое размыло бы болезненные воспоминания инвесторов о предыдущем лопнувшем «пузыре».
Кредитные «пузыри»
В экономиках стран долларового блока ставки рефинансирования необычно долго держались на относительно низких уровнях. Понятно, что с угрозой сползания мировой экономики в рецессию это было стратегически оправданно при наличии низкого инфляционного давления. Как следствие, каждый из исследуемых регионов культивировал местные кредитные мыльные «пузыри». В каждой из рассматриваемых стран это проявлялось в первую очередь на рынках ипотечного кредитования и буме риэлтерских услуг. Региональные центробанки контролировали издержки и умеренные размеры мыльного кредитного «пузыря» посредством постепенного повышения базовых учетных ставок.
Эксперты отмечают, что перспективы кредитного рынка стран долларового блока в обозримом будущем представляются не слишком оптимистичными, поскольку вслед за наблюдавшейся в последнее время мощной приливной волной неизбежно наступает отлив. После того как темпы экономического роста в этих странах пошли на спад в 2000 – начале 2003 гг., банки и другие заимодавцы продолжали наращивать объемы кредитования с головокружительной быстротой. Этому в значительной степени способствовали исторически низкие процентные ставки, установленные национальными центробанками.
Последние четыре года в Австралии, Новой Зеландии и Великобритании наблюдались два частично перекрывающих друг друга кредитных «пузыря». Один из них, чье формирование было связано с крупномасштабным кредитованием местных компаний hi-tec, уже лопнул с оглушительным треском. В результате число кредитов этим корпорациям резко сократилась. Но другой риск – почти неограниченное предоставление кредитов потребителям – еще есть. Фактически он стал одной из главных движущих сил, поддерживающих экономический рост, и поэтому прогнозируемое ослабление сферы потребительского кредита может больно ударить по исследуемым экономикам.
Конъюнктура рынка потребительских кредитов в странах долларового блока начала постепенно ухудшаться с конца 2002 года. Аналитики связывают снижение темпов роста потребительского кредита с возросшей финансовой осторожностью людей в условиях ослабления рынка труда, падения фондовых региональных рынков и увеличения геополитических рисков.
«Ниже первоклассного уровня»
Нельзя забывать и о негативном влиянии на объем потребительского кредита искусственно активного рефинансирования ипотечных кредитов. В 2002 г. в странах долларового блока оно достигло рекордного уровня. Это стало следствием значительного понижения ипотечных ставок, которые многократно били рекорды минимумов.
Эта же тенденция сохранилась и в первой половине 2003 г. Получая при рефинансировании дополнительные дешевые кредиты, многие люди использовали их для погашения дорогих кредитов по кредитным картам, т. е. строились пирамиды долгов. Как следствие, и объемы просроченных платежей по кредитам, и частота случаев ареста собственности за неуплату долга, когда должники лишаются права выкупа заложенного имущества, достигли многолетних максимумов.
Эксперты полагают, что в 2004 г. новой проблемой становятся именно ипотечные кредиты «ниже первоклассного уровня». Обычно они выдаются заемщикам, имеющим слабые места в кредитной истории, а в отдельных случаях – даже не имеющим кредитной истории.
Когда общество «протрезвеет»
Учитателя может возникнуть вопрос: почему высокие темпы роста кредитов вообще следует рассматривать как проблему в период, когда в экономике этих стран наблюдается устойчивая или близкая к тому фаза роста нового бизнес-цикла? Но если цены растут главным образом из-за искусственного ажиотажа в сфере кредитования, они могут резко упасть, когда общество в этих странах «протрезвеет».
Другими словами, чтобы экономический рост был устойчивым, нужно нечто большее, чем наращивание кредитов, стимулирующее подъем цен.
К тому же, если исследовать спрэды доходности государственных долговых обязательств с разными сроками погашения, то можно уидеть, что в последнее время они резко увеличились, сигнализируя, что ставки по долгосрочным облигациям значительно выше, чем по краткосрочным. Эта ситуация весьма выгодна кредиторам. Однако история учит, что искусственные тренды в динамике уровней доходности не могут сохраняться в течение длительного времени. Либо экономика восстановится, и ставки по краткосрочным обязательствам пойдут вверх, ограничивая банковские коэффициенты прибыльности и стимулируя рост ставок по ипотечным кредитам; либо ставки по долгосрочным обязательствам снизятся, сигнализируя, что восстановление экономики застопорилось, а значит, можно ждать существенного увеличения числа невозвратов кредитов.
Денежные мыльные «пузыри»
Другая общая картина долларового блока – завышенные базовые процентные ставки. Многие оценочные эконометрические модели дают для AUD, NZD и GBP соответственно 19%, 10% и 12% перекупленности по сравнению со средневзвешенным базисом (оценочными истинными значениями) для AUD/USD = 0.64, NZD/USD = 0.60, EUR/GBP = 0.77 и GBP/USD = 1.71 [1].
То, как вели себя эти валюты в январе 2004 г. (достаточно сказать, что курс фунта вырос за это время более чем на 2%), наглядно продемонстрировало всему миру панику и ажиотаж на этих рынках, когда многие крупные инвесторы брали их в обмен на доллар США с мыслью и сожалением: «Почему я не купил их два месяца назад?». Исследование мыльных «пузырей» долларового блока очень полезно проводить не только на спо-товом рынке, но и на форвардном и особенно на своповом [2].
Сделки на рынках валютных свопов позволяют минимизировать накладные расходы, которые несет трейдер при заключении форвардного контракта. Поэтому валютные свопы играют все большую роль не только в арбитражных операциях, цементируя между собой различные секторы международного валютного рынка на неглубоких инвестиционных горизонтах, но и в процессах хеджирования открытых валютных позиций на более глубоких инвестиционных горизонтах.
Многие транснациональные корпорации также используют своповые сделки (swap transactions) для хеджирования своих валютных позиций и пересчета финансовых отчетов. Примером такой сделки может служить корпорация, которая осуществляет конверсионные валютные операции на спот-рынке FOREX и тут же совершает оффсетную сделку на рынке форвардов (конечно, по форвардной цене).
В «сухом остатке» для компании результатом такой операции является то, что она получает иностранную валюту на нужный срок в обмен на другую валюту. Свопы позволяют перемещать средства между корпорациями на короткие сроки, что дает возможность брать в долг по фиксированной цене оборотные средства в нужной валюте и инвестировать временно свободные капиталы на короткие периоды, а значит, получать прибыль вне условий валютного риска. Это также способствует раздуванию «пузыря», поскольку сейчас выгодно брать взаймы периферийные валюты долларового блока по фиксированной ставке с надеждой на ее повышение в ближайшие месяцы. В январе 2004 г. 12-месячные свопы по GBP торгуются по курсу 1.85, AUD – по курсу 0.78 и NZD – по цене 0.67, тем самым в некотором приближении указывая нам спотовые котировки к концу текущего года.
Аналитики сомневаются
Несомненно, многие мелкие трейдеры понесут потери, когда «раздутые» периферийные валюты долларового блока начнут лопаться. Но аналитики сомневаются в том, что рынок FOREX в целом сильно пострадает. «Возможно небольшое ослабление рынка в краткосрочной перспективе», – сказал Марсель Казумович (Marcel Kasumovich) из Merrill Lynch, добавив, что есть рынки, которые гораздо более уязвимы с точки зрения оценочной стоимости торгуемых на них финансовых инструментов, чем FOREX. Однако, по мнению других аналитиков, воздействие мыльных «пузырей» на рынок в целом не будет существенным, так как на долю мелких трейдеров приходится лишь небольшая часть операций на валютном рынке. Вместе с тем разные модельные оценки позволяют заключить, что по краткосрочным инвестициям рынок FOREX имеет преимущества перед большинством других финансовых рынков мира. Процентные ставки на периферии долларового блока поднялись в конце 2003 г. и, видимо, должны еще вырасти. В США, как предполагают аналитики, процентные ставки еще долго не будут меняться, поскольку главная задача ФРС заключается в оздоровлении производственного сектора, в том числе и за счет дешевых кредитов.
Фактически в жестких рамках существования долларового блока и фазы роста текущего бизнесцикла ожидается растущая динамика «товарных» валют в 2004 г. с увеличением степени их перекупленности и еще большего раздувания их мыльных «пузырей».
Финальная стадия девальвации доллара
В момент написания этой статьи экономики Великобритании, Австралии и Новой Зеландии имели позитивный бизнес-цикл. Трем странам удалось избежать рецессии в течение 2000-2003 гг., когда мировая экономика переживала спад. Как результат – замедление экономического роста в этих странах было минимальным, что нашло отражение в низких уровнях безработицы и высокой загруженности производственных мощностей. Это означает, что центробанки данных стран делают усилия, чтобы сдержанно относиться к наметившемуся мировому экономическому росту. При этом Англия и Австралия уже вступили в фазу уверенного роста нового бизнес-цикла, а Новая Зеландия немного отстает. Как следствие, на повестке дня – ужесточение кредитно-денежной политики путем повышения базовых учетных ставок. Но это усилит процентный дифференциал в пользу данных периферийных валют, что увеличит размеры их мыльных «пузырей». В 2002 г. мы стали свидетелями перераспределения центра тяжести глобального роста мировой экономики из Америки в Японию и Еврозону, что приближает нас к финальной части процесса девальвации доллара США. Такое смещение будет отмечено пиком платежного дефицита США. Однако примерно через 18 месяцев может произойти реверсировка региональных сумм платежных дефицитов, и вслед за Японией и Канадой Еврозона приблизится к своему пику платежного дефицита, который наблюдался в 1992 г. Это и будет концом цикла девальвации американского доллара.
В пользу такого перераспределения говорят различия в поступательной динамике частного потребления в этих регионах. Достаточно проанализировать изменившиеся условия частного потребления и возможности его роста за счет ряда главных условий: низких ставок рефинансирования, роста доверия к финансовой отчетности и высокой степени отложенного спроса.
Например, в Японии и Еврозоне финансовое положение частного сектора таково, что там суммарные доходы традиционно меньше суммарных расходов. Однако в прошлом году выяснилась удивительная вещь: эта разность сократилась более чем на 5% от ВВП в Японии и почти на 4% в Еврозоне. Напротив, в США частный сектор по-прежнему испытывает дефицит в размере примерно 1% от ВВП, причем в основном за счет целевого кредитования крупных покупок, что может в будущем заметно затормозить потребительский рост в стране [1].
Сейчас в США сохраняются громадные дефициты платежного и бюджетного балансов. К тому же страна балансирует на грани торговых войн, хотя следует заметить, что протекционистская риторика не всегда выливается в реальные экономические действия. А решение ФРС еще долго не поднимать базовую учетную ставку ставит крест на желаемом для многих инвесторов ралли доллара. Таким образом, ключом к пониманию степени ослабления доллара и величины его дюрации будут являться не только эволюции бизнес-циклов в G3, но и эластичности созданных мыльных пузырей валют долларового блока. Сегодня многие валютные аналитики сходятся в том, что 2004 г. сыграет роль буферного каскада в финансовой реверсировке 2005 г. и в последующей довольно длительной стадии стабилизации.
Комментариев нет:
Отправить комментарий